בועת הנדל"ן?

מאת: פרופ' דוד ג'נסוב

 מחירי הנדל"ן בישראל עלו עלייה חדה בשנתיים האחרונות. אחרי עליות בשיעור שנתי של 0.9 אחוז בממוצע מאז שנת 2000, ב-2009 עלו המחירים בעשרים אחוז וב-2010 – ב-14 אחוז (לפי מדד מחירי הדיור של הלמ"ס). שיעורים אלו גבוהים הרבה יותר משיעור הצמיחה של המשק או האוכלוסייה, ולכן אין פלא שאנשים טוענים שיש בועה בשוק. אבל האם זה אכן המצב? האם צפויה ירידה חדה במחירי הדירות בעתיד הקרוב?

     נתחיל בהגדרה: בועה היא מצב שבו מחיר נכס גבוה מהרמה המוצדקת על פי גורמי ביקוש והיצע בסיסיים. יש כמה דרכים לבדוק אם יש בועה, אבל נראה שלכולן יש קושי להעריך אם יש היום בועה.

     דרך אחת היא לחשב את מחירי שיווי המשקל של מודל שוק הנדל"ן ולהשוות אותו למחיר בפועל. כל כלכלן צריך להיות מוטרד מתרגיל כזה בכל מוצר (למרות ההכרח בו לצרכים מסוימים, כגון בדיקת כוח מונופוליסטית), קל וחומר במוצר בר קיימא כמו דיור, שערכו תלוי בציפיות לביקוש והיצע לכמה עשורים קדימה. שיווי משקל כזה תלוי בגורמים פוליטיים, דמוגרפיים, כלכליים גרידא וחברתיים. כמה ביטחון יכול להיות לחוקר בהערכת הציפיות העתידיות של משתתפי השוק בגורמים אלו?

     הגישה השנייה צנועה יותר. המחיר הבסיסי של נכס שווה לתוחלת הסכום המהוון של זרמי שירותי הדיור העתידיים שהוא מניב. משוואה זו מבוססת על חישוב ארביטרז' פשוט שמשאיר משק בית אדיש בין שכירת דירה לזמן מה, לבין קניית ומכירת הדירה אחרי אותו פרק זמן. אם מוסיפים לכך את התנאי שמחירים אינם יכולים לעלות בטווח ארוך בשיעור ממוצע הגבוה משיעור הריבית, מקבלים את מחיר שיווי המשקל של הדירה, שהוא המחיר הבסיסי שלה. בדיעבד אפשר לבדוק אם מחיר דירה בעבר, נגיד בינואר 1990, היה שווה לערכה הבסיסי באותה עת על ידי השוואה בין השינוי במחיר הדירה מאז ועד היום לבין הערך המהוון של שכר הדירה מאז להיום.

     עבודתם של פולינה דובמן, יוסי יכין וסיגל ריבון מבנק ישראל* נוקטת את השיטה הזאת. המחברים הגיעו למסקנה המעניינת והמפתיעה שרמת המחירים בשנות התשעים היתה נמוכה ממה שאפשר להצדיק על בסיס שכר הדירה בשנים שאחר כך. הבדיקה אינה מושלמת, כי הרי מחיר הנכס אמור להיות שווה לתוחלת שכר הדירה העתידי ולא לרמה בפועל. יכול להיות שהציפיות היו סבירות, אבל התוצאות בפועל – תנאי הביקוש וההיצע – היו אחרות. המחברים מכירים בבעיה זו, אבל טוענים שבהינתן ציפיות רציונליות, המחירים לא היו סוטים שנה אחר שנה מהסכום המהוון של שכר הדירה העתידי. אלא שהציפיות הרלוונטיות לקביעת מחירי דיור בשנות התשעים כוללות את הציפיות לתנאי השוק משנות האלפיים עד היום. מאחר שאלו התבררו רק עכשיו, אין סיבה להניח שמשתתפי השוק בשנות התשעים לא טעו בהם שנה אחר שנה.

     אבל השאלה שלפנינו איננה מה היה בשנות התשעים, אלא מה קורה עכשיו. קשה עוד יותר לענות על שאלה זו, כי הרי אנחנו לא צופים את שכר הדירה העתידי. כל שאפשר לעשות הוא לבנות את המחיר הבסיסי של דירות על פי הנחה זו או אחרת. כך צ'רלס הימלברג, כריסטופר מאייר וטוד סיני** מניחים ששכר דירה יגדל באותו קצב שגדל בשלושים השנים האחרונות, ובעבודת המחקר של בנק ישראל שנזכרה לעיל מניחים שתהליך ARMA יכול לנבא את התפתחות השוק 50 שנים קדימה. אבל כל אחת מההנחות האלה שוללת מלכתחילה את האפשרות שחל איזה שינוי בשוק (או בתפיסתם של קונים ומוכרים את השוק העתידי) שמצדיק את המחיר הגבוה. החוקר שמסיק על בסיס ניתוח זה שיש בועה בשוק בעצם אומר: על בסיס מה שהיה בשוק אין הצדקה למחיר של היום. זה טיעון חלש.

     אם יכולתנו להגיד משהו משכנע על רמת המחירים או על היחס בין מחיר דירה לשכר דירה מוגבלת, אז אולי לפחות נוכל להסיק משהו משינויים במשתנים אלו? גישה שלישית מוותרת על היכולת להגיד משהו על רמת המחירים ומסתפקת באמירה על שינוים, כגון: "המחירים עולים הרבה יותר מהר ממה שעלו בעבר", או: "יחס מחיר דירה לשכר דירה הרבה יותר גבוה מהממוצע ההיסטורי". אבל גם פה צריכים להיות זהירים. צריך להיזהר לא לטעות ולטעון שמה שהיה הוא הנורמה וההווה הוא היוצא דופן: "אם המחירים גבוהים ממה שהיו קודם, אז כנראה המחירים גבוהים מדי"; קיימת אפשרות אחרת, שקודם המחירים היו נמוכים מדי (כמו שטוענים, למשל, מחברי עבודת המחקר של בנק ישראל).

     גישה רביעית ואחרונה היא שילוב של הגישה הראשונה והשלישית: להסתכל על שינויים בגורמי הביקוש וההיצע הגלויים לעין. פה יש ויתור על השאיפה למדל את השוק במלואו. בין הגורמים האפשריים: הריבית (או ערך הצל שלה), צמיחה צפויה, ההיצע וההיצע הצפוי.

     כמו שידוע היטב, בנק ישראל הוריד את הריבית שלו הורדה דרסטית בתגובה למשבר הכלכלי העולמי, והריבית על משכנתאות ירדה בעקבותיה. ירידה זו יכולה להסביר את עצם העלייה במחירים ב-2009. אבל בנק ישראל היה הבנק המרכזי הראשון בעולם ששינה כיוון והעלה את הריבית בחזרה. כבר בתחילת 2010 התחילה ריבית המשכנתאות לעלות שוב. לכן על בסיס שינויים בריבית בלבד אין אפשרות להסביר את הגידול הנוסף במחירים ב-2010. נכון שהריבית בלבד אינה מייצגת את כל תנאי המימון. במקרה שבו הפרט היה מעוניין ללוות יותר ממה שמאפשרים לו, שיעור ההיוון הנכון הוא ריבית הצל, וידוע שחלו שינויים גדולים בשוק המשכנתאות בעשור האחרון. אבל נראה שהרוב נעשה לפני 2010: הנתונים מראים שהמינוף עלה במגמה ברורה מרמה של עשרים אחוז ב-2003 ל-45 אחוז ב-2009, ולא המשיך לעלות אחר כך.

     יש טיעון רווח שעליית המחירים נגרמה מהאטת שחרור קרקע לבנייה. זאת כנראה העמדה הרשמית של הממשלה. גרף פופולרי משווה בין הסכום המצטבר של התחלות לבנייה ואת הגידול במשקי בית העשור האחרון. הדגש הוא על הפער החיובי הגדל בין מספר משקי בית להתחלות בנייה. מכיוון שמשק בית מוגדר "קבוצת אנשים שגרים יחד עם תקציב משותף למזון", לא ברור היכן מצאו אנשי ההפרש בית לגור בו. האם משקי בית ממלאים בתים שעד עכשיו היו ריקים? האם תושבי חוץ מוכרים או משכירים את בתיהם? האם הכול מוסבר על ידי חלוקת דירות בתל אביב? הטיעון שהאטה בבנייה יחסית מסבירה את עליית המחירים אינו מלווה בעדויות על תרחישים אלו. על כל פנים, כאן אני צריך להודות בחוסר מומחיות בעניין.

     אם לא הריבית, לא ההיצע הנוכחי ולא הביקוש הנוכחי (הרי אמרנו שאין צמיחה כלכלית בסדר גודל של הצמיחה במחירים) לא יכולים להסביר את עליית המחירים בשנה האחרונה, נשארות רק הציפיות לעתיד. פה הכלכלן העומד מהצד וצופה בשוק בזמן אמיתי לא יכול אלא להרים ידיים ולהגיד, "אולי קרה איזשהו שינוי בציפיות שלהם לעתיד?" אבל הכלכלן היושב בתוך עמו (אבל אולי לא במסדרונות ועדות תכנון ובנייה) מתקשה לחשוב מה יכול לגרום שינוי בציפיות.

     מי שאחרי כל זה מסיק שאכן יש בועה, לפחות מאז 2010, אינו פטור מהצורך להסביר את מקורה. למה פתאום קונים ומוכרים מסכימים לשאת ולתת על מחיר מעל המחיר הבסיסי ההסבר המשכנע ביותר הוא שמשתתפי השוק מנבאים את השוק העתידי על ידי חיוץ (אקסטרפולציה) ממחירי העבר. הסבר זה עקבי עם ההתפתחויות של השנתיים האחרונות בישראל ובמחזור הנדל"ן האחרון בארצות הברית: הריבית ירדה, ולכן מחיר הדיור עלה לפי המכניזם הכלכלי הרגיל, אבל אז המחיר הוסיף לעלות בגלל חיוץ משתתפי השוק, אפילו אחרי שהריבית הפסיקה לרדת ואפילו עלתה. אם הסבר זה נכון הרי שמחיר הדיור צפוי לרדת בקרוב.

 (דברים אלה נכתבו ביולי 2011)

 פרופ' דוד ג'נסוב הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטה העברית


* פ' דובמן, י' יכין וס' ריבון, 2011. שוק הדיור בישראל 2008–2010: האם התפתחה בועה במחירי הדירות? ירושלים: בנק ישראל, חטיבת המחקר.

** C. Himmelberg, C. Mayer and T. Sinai, 2005. “Assessing High House Prices: Bubbles, Fundamentals and Misperceptions,” Journal of Economic Perspectives 19(4): 67-92

מודעות פרסומת

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s